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证券时报记者卓泳最近一些上市公司的招股说明书显示,这些公司在IPO前最后一轮增资扩股时,PE机构的入股价格远远高于该公司的发行价,加上对PE机构锁定期的安排,PE机构有可能在退出时出现亏损。

那么,PE机构此时入股的逻辑是什么?有业内人士告诉证券时报·创业资本汇记者,敢以高价入股意味着PE机构对该上市公司的发展有足够的信心,而且未来优质的资产也不会降价,但随着一二级市场利差的缩小,PE机构无疑会迎来洗牌,中小PE机构的生存环境将越发恶劣。入场价高于发行价现象频现2016年以来,Pre-IPO市场受到不少投资机构的追捧,相比早期项目投资而言,Pre-IPO项目投资以短平快的策略快进快出,能在较短时间内获得投资回报,成为许多投资机构长短结合投资策略中的重要一环。但是,伴随越来越多资金涌入Pre-IPO市场,项目估值水涨船高,市场估值泡沫也随之而生。以5月23日上市的欣锐科技为例,其招股说明书显示,2016年9月,欣锐科技IPO前最后一次增资,8家机构投资者合计以亿元认购新增股份万股,每股发行价格为元。

2016年12月,欣锐科技还完成了一次股权转让,股东吴壬华将所持1%的股份(万股),以4000万元的价格转让给紫金港资本。

招股书中说明,转让方和受让方参考公司最近一次增资的价格,协商确定公司整体估值40亿元,每股转让价格元。可是,欣锐科技的发行价仅为元。而6月11日上市的宁德时代,清科私募通统计,宁德时代在2017年进行了IPO前最后一次增资,还引入了不少明星机构股东,包括上汽集团和平安置业共同持股的常州颀德、招商基金出资的安鹏行远、长安汽车参股的德茂海润、TCL出资的新疆东鹏、建信信托出资的中金启元等。2017年3月,常州颀顺、安鹏行远、万景照和西藏旭赢四家公司以每股元的认购价格入股宁德时代,2017年6月,德茂海润也以每股元的价格入股,但在2017年6月5日,公司召开2016年度股东大会,同意以资本公积金转增股本,每10股转增20股,因此德茂海润的入股价格也相当于转增前的元。可是,宁德时代的发行价为元。这种面粉贵过面包的现象在近年的资本市场频频出现,还有越博动力、宏川智慧、文灿股份等多家新上市企业也都出现了上述情况。不过,这些上市公司在经历过几个涨停板后,股价多能突破PE的认购价,如截至6月12日,欣锐科技的市场价为元,略高于PE机构平均的入场价。但有市场分析人士指出,这些PE机构的入场价确实过高,在市场动荡之下亏损的风险还是很高。只要看好便重金买入从目前的几家上市企业看来,PE机构的认购价格甚至高出发行价的2-3倍,这些PE机构是纯粹的冒险还是精心地打着如意算盘?PE都能提前大概算出公司的发行价,明知道贵还进去就是对这家公司的业绩增长很有信心。梧桐领航基金总经理王彦认为,并不是所有Pre-IPO项目都值得PE机构以高价进入,像宁德时代这种企业,PE机构的进入一般出于两点信心:第一,类似体量和质量的上市公司的IPO过会率是非常高的,对过会率的确定加上投资时间也不长,只是现金成本高了一点,是可以理解的,因为价格是风险的补偿。第二,PE会预测到这类资金推动型的企业,上市融资后会给它带来很大的成长空间,且融资渠道多了财务成本就会下降,就很快走向纯规模的道路。如果不是资金推动型的企业,比如一些传统老字号要慢工出细活的,就不能一概而论了。回顾这三年的Pre-IPO投资,如果以发行价计算基本都是浮亏的,但如果真正以二级市场价格来计算的话,还是可以的。王彦认为,如今市场只要不出现系统性的风险,PE机构的账一般能算得过来。事实上,一家好的上市公司前两三年一般发展都不错。根据证监会三月份发布的创投基金减持反向挂钩机制,投资未满36个月的基金,通过集中竞价方式减持的,任意连续90个自然日内,不得减持超过公司股份总数的1%。而据记者了解,投资机构在Pre-IPO的持股比例一般会小于5%,也就是说,要完全退出只需要一年多一点的时间。而基岩资本副总裁杜坤则告诉记者,由于存在首发市盈率不高于23倍的窗口指导意见,我国新股上市普遍存在上涨数个涨停板的情况,这个时候投资机构要买入就很难。即便在上市初始阶段成功实现买入,总量上一般也不会太大。所以多家PE机构入股价格高于发行价也并非完全不可,这是市场博弈后的结果。上市后能否赚到钱取决于上市公司近几年的发展状况,如果长期态势良好,其实也无需纠结于入股价格高于发行价这一点,具体风险有多高,还是需要具体项目具体分析的。杜坤说。但受访人士都不否认,市场上的确有一部分不理性的游资,看到拟上市公司就冲进去,事实上缺乏对项目和风险的判断能力。有些资金是抱着侥幸心理的,虽然也对发行价做过测算,但实际上却是形势低于预期的。深圳一券商人士对记者表示,前几年由于市场上流动性比较充裕,投资机构募集资金比较容易,即便项目估值高也愿意投,因为他们认为总会有人接盘,但现在的市场形势显然不比以往了。优质资产挤压Pre-IPO利润空间尽管一二级市场的估值倒挂愈发成为常态,但涌入中后期项目投资的资金并没有明显的减少。中国私募股权的思维定式就是在一二级市场中寻求快速套利,因为当年的私募股权投资人都是靠这个发家的。王彦认为,对于市场上很大一部分投资机构来说,如果不做Pre-IPO的话,鉴于自身的资源和能力,很难在项目的前期介入,优质的项目早期都会挑投资机构,不希望不知名的机构进来,所以很多中小PE机构的项目来源于一些券商投行的保代业务。但是,PE的确越来越难做了。身边一些PE朋友跟我说,现在做PE都不太赚钱了,已经成为业内的共识了。上述券商人士告诉记者,如今二级市场的投资者风险偏好发生了变化,市场存量大,资金都在博弈,价格肯定会往下走。中小创的公司业绩和估值都有很明显的下降了。在他看来,目前一二级市场的利差肯定会缩小。事实上,挤压一二级市场利差的是稀缺的优质资产。现在的市场流动性没有以前好了,加上监管审核的风格也在切换,相信以后的Pre-IPO项目价格很难像以前那样鱼龙混杂了,差的项目可能融不到资,但好的资产依然稀缺,所以价格依然非常坚挺。王彦说。有投资人士分析,一般来说,一个企业的高速成长就只有3-6年,而IPO之前已经有2年了,IPO之后还可以持续成长的时间一般也就3-4年,所以,当大部分上市公司上市3-4年后,行业和企业就出现缓慢增长甚至停止了。上述券商人士则认为,上市后能有3-4年的增长期已经很不错了,很多细分行业窗口期就几年,因此,机构要是能及时抓住行业和企业的发展机遇登陆资本市场,则双方能享受到资本市场的红利,否则就只能看着企业走下坡路了。在王彦看来,未来中小PE机构的生存环境会越来越恶劣,未来投资者对机构的品牌和规模效益要求越来越高,这些中小PE机构或许会更加注重自己的品牌和LP结构。

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